当前全球新能源车渗透率分化，电池行业估值抬升的潜在催化剂包括：亚非拉储 能出口持续高景气、25 年欧洲碳考核政策刺激电动车需求、美国政策预期转好、 下行周期产能出清结束、储能对传统能源替代的长期逻辑打开向上需求空间。1、估值与周期位置
估值处于历史低位。当前申万电池二级行业 PB 估值 2.70，10 年分位值 12.43%， 2014 年至今经历两轮周期，当前处于周期底部位置。申万电池二级行业 PB（LF） 估值于 2024 年 8 月达到近 10 年最小值 2.06，低于上一轮周期底部的 PB 最 低 值 2.28。这与中国新能源车渗透率较高、海外贸易政策较严以及产能阶段性过 剩有关。 当前全球新能源车渗透率分化，电池行业估值抬升的潜在催化剂包括：亚非拉储 能出口持续高景气、25 年欧洲碳考核政策刺激电动车需求、美国政策预期转好、 下行周期产能出清结束、储能对传统能源替代的长期逻辑打开向上需求空间。
产能周期位置：我们用资本开支周期（资本开支/折旧摊销、在建工程/固定资产） 和盈利周期（销售毛利率）刻画锂电行业周期波动。2009-2011 年、2015-2017 年、2020-2022 年三轮周期的上行期维持 2-3 年，周期间隔 5 年左右。
2、 周期视角：供给收缩，盈利底部向上
2.1 产能周期：资本开支收缩，“造血”能力是未来扩张 的基石 我们统计了锂电行业中上游包含碳酸锂、正极、负极、隔膜、电解液、结构件、 锂电池、设备等环节的 57 家上市公司财务数据，刻画行业产能和盈利周期。 资本开支连续、加速收缩。24H1 锂电行业资本开支 646 亿元，同比 23H1 下滑 20%，继 23 年小幅下滑 7%后，资本开支出现了加速收缩趋势。24H1 资本开支 /折旧摊销指标为 2.7，为历史低点，在建工程/固定资产指标相较于 22 年高点出 现明显下降。从季度资本开支变化来看，锂电行业产能周期从 23Q2 开始进入收 缩区间，除 23Q4 同比持平略增外，资本开支已 4 个季度同比减少，主要原因在于锂电公司融资渠道收紧。
从产业链各环节的资本开支变化来看，中游材料收缩幅度更深。三元正极较早从 22Q4 即进入产能收缩区间，磷酸铁锂正极从 24 年起资本开支减少幅度更大， 而碳酸锂 23 年仍维持产能扩张。
正极环节总资产出现收缩。锂电行业总资产在本轮周期中大幅扩张，2024H1 达 到 2 万亿元。2021-2022 年总资产增加值快速增长，23 年起降速，三元正极、 磷酸铁锂正极环节甚至出现了总资产减少，2024H1 电解液、设备环节也开始了 资产负债表收缩，总资产收缩的顺序基本与行业扩张时的顺序相似。 资本开支重心向上游倾斜。电池环节占据了行业总资产增加的主要部分，其次是 碳酸锂、三元前驱体等上游环节，资本开支强度具有“两头并重”的特征。从产业链资本开支的结构变化来看，资本开支逐渐向上游的碳酸锂和三元前驱体倾斜；从锂电行业各环节总资产的变化来看，行业总资产增长的重心也出现了向上游倾斜的趋势。
各环节赚取现金流能力差异大。三元正极、电解液、设备等环节销售现金比率为 负，现金流不支持产能进一步扩张，而且销售现金比率并未出现明显改善，供给 扩张暂缓的趋势有望持续。
未来补贴和融资端收紧的背景下，行业集中度有望提升。企业的盈利质量和“造 血”能力是未来扩张的基石，而这依赖于竞争格局和议价能力。大多数环节仅少 数头部公司具有支撑扩张的现金流能力，而销售现金比率较好的电池环节内部分 化也在扩大，供给扩张能力向各环节龙头公司集中，行业集中度有望持续提升。 另外，库存因素也是供需关系拐点的重要变量，电池环节和终端的库销比在 24 年中均到达低位。终端库销比在 24 年中同比下降明显，显示终端需求的改善仍 在持续。电池销量增速低于动力和储能终端需求增速，电池去库完成后，库存水 位正常，后续弹性增加。铁锂装机量增速显著高于三元且趋势性可持续，三元增 幅波动性更小。
2.2 盈利周期：开工率带动盈利见底，成本曲线陡峭
从价格角度来看盈利周期，由于本轮周期碳酸锂价格波动导致行业单位盈利能力 波动较大，根据各环节单位盈利与锂价的关系，可分为三类： 电池：2021-2022 年锂价上行周期，由于原材料大幅上涨，电池环节单位盈利承 压。由于差异化与价值量较大，在行业量增价减阶段呈现良好盈利韧性，且由于 量增的规模效益，各电池厂盈利持续改善。23 年以来锂价大幅下跌，碳酸锂价格已调整至低位，据 SMM，2024 年 10 月 18 日电池级碳酸锂价格 7.35 万元/吨。中期来看,锂价要彻底扭转颓势,需明确的 产能出清信号，我们预计锂价短中期低位震荡，对锂电中游单位盈利影响变小。24H2：锂价低位情况下，旺季产能利用率继续修复，有望带动盈利改善。25 年：锂价低位情况下，海外需求有望复苏，国内电动车和电池产品力和性价 比高，抢占海外电池厂份额，格局优化，盈利改善。（2）锂价主导盈利周期类：正极、电解液及 6F 盈利变化 产品价格受碳酸锂价格影响较大的正极、电解液环节，其单位盈利跟随锂价周期 波动。2021-2022 年，当锂价处于单边上行周期时，由于库存收益，单位盈利位 于周期高点；23 年以来锂价从近 60 万元/吨的高点下跌至 8 万元/吨以内，库存 减值导致部分企业出现较大亏损，叠加加工费下行，正极和电解液单位盈利大幅 下滑。 磷酸铁锂正极：24H2：一二线企业产能利用率较高，在极低的加工费水平下，行业仅龙头厂商 盈利，二线以下企业亏现金流，头部企业高压实等产品供应紧张，加工费有望修 复性上涨。25 年：随着高压实密度产品溢价、尾部产能出清、海外电池企业布局LFP，动 力型铁锂有望盈利提升，储能型铁锂仍有待产能出清。 三元正极：受国内新能源车销量结构中插混占比增加、欧美动力增速下滑影响， 量价齐跌。24H2：锂价下行空间减小，库存减值压力减弱，单位盈利有望改善。25 年：若海外动力需求恢复，欧洲新车型周期开启，三元需求或回暖。 电解液及 6F：除龙头企业外都已亏损，主要头部厂家产能已较为过剩，依靠其 他业务支撑现金流，预计随着小厂商出清，25H2 供需有望改善。24H2：下半年旺季来临，产能利用率恢复，但产能仍有过剩。25 年：尾部小产能有望出清，利润修复与否取决于头部企业扩产进程。（3）供需格局主导盈利周期类：负极、隔膜、结构件盈利变化产品价格不受碳酸锂价格影响，主要取决于自身环节的供需格局，因此，主要跟 踪这些环节的价格/加工费趋势、龙头企业价格战策略、产能出清情况。 负极：24H2：产能仍有过剩，产品差异化程度降低，企业单位盈利差异抹平，转向一 体化规模与成本竞争。25 年：逐步走出产能周期，低成本产能转移逐步完成，盈利改善。头部厂商凭 借快充产品、储能新品的溢价有望维持盈利优势。 隔膜：24H2：供大于求，龙头开启价格战，价格有下降空间，产能有待出清。25 年：龙头格局优异，价格战后产能出清，有望盈利提升。 结构件：盈利周期波动较弱，行业 beta 逻辑较强。单位盈利受铝价影响，龙头 盈利稳健，二线企业盈利改善。24H2：降本增效消化降价，盈利能力维持。25 年：由于竞价方式从年降改为电子竞标，预计 25 年价格承压，但仍可通过降 本增效消化。
价格影响边际减弱，产能利用率决定了盈利周期的底部位置。锂电行业 2022 年 供不应求，产能利用率位于高点，23 年行业去库叠加供大于求，各环节产能利 用率均出现大幅下滑，导致单位盈利承压。24 年初延续去库态势，但 Q2 随着 需求恢复，开工率触底反弹，6 月锂电池开工率恢复至 60%以上，24H2 开工率 有望改善，维持增势。 磷酸铁锂正极、负极环节 24H1 开工率相较于 23 年已有提升，并且头部企业已 处于满产状态，加工费有望率先反弹，盈利修复的弹性较大。
碳政策执行成为欧洲新能源车重回增长的关键。 25 年是欧盟新一轮碳排考核时 间点，欧盟规定，到 2025 年，汽车制造商应销售平均二氧化碳排放量为 93.6 克/公里或更低的汽车。如果汽车制造商未能达标，则可能需要为每辆汽车超标 的二氧化碳支付 95 欧元/克的罚款。
2025 年新能源车销量增速 40%才可完成碳考核。假设 2025 年欧洲整体汽车销 量与 2023 年持平，假设 BEV/PHEV 销量增速相同，使计算出的平均碳排放分别 高于、接近、超额完成碳排放目标值（分别为保守/中性/乐观情景），可测算出 欧洲新能源汽车销量弹性。 据此我们预计，欧洲新能源汽车 2025 年销量同比增速分别约为 25%、40%、 50%时，平均碳排放值高于、接近、超额完成目标值，届时新能源汽车渗透率分 别约为 26%、29%、32%。
3.2 需求预期差 2：光储平价推动储能电池持续增长 经济性提升将成为未来光储发展的最核心驱动力。纵观新能源整体发展历程，有 三大核心驱动力：能源独立、碳减排与经济性提升。新能源的经济性一直在持续 提升，在还没有达到“平价”之前，因为能源独立、碳减排等因素，中国、欧盟、 美国等区域的光伏已经有了一定的发展。2023 年下半年以来，随着光伏组件和储能系统集成价格的大幅下行，光储经济 性大幅提升，成为需求增长的核心驱动力。目前全球范围来看，“光伏平价”已 经达成，很多区域也已达成一定条件下的“光储平价”，在更加重视发电经济性 的区域，储能行业发展将进一步加速。 此前，美国基于碳减排，中国、欧洲基于能源独立等因素，光储行业已有较大发 展。此外，经济水平相对较低的地方，对于经济性的敏感度更高。因此，本轮光 储 LCOE 大幅下降驱动的需求增长，在亚非拉等新兴市场的弹性将更为明显。 除了经济性因素之外，还有电力系统不稳定、政策刺激、电价上涨等方面的因素， 共同刺激亚非拉新兴市场的需求。
综合考虑经济水平、光照条件、电源结构、电价水平，我们认为亚非拉新兴市场 的需求将持续景气。除了市场关注度较高的印度、巴西、巴基斯坦等国家之外， 墨西哥、土耳其、泰国、马来西亚、菲律宾、哥伦比亚等国家的光储需求空间同 样广阔，支撑储能需求持续高增长。
内容来源：锂电在线
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